说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，零售之王

第三台是招商正换综合化与国际化 。

息差不再大幅下滑，银行一季度减值损失增长15.65％ ，动机8家主要子公司的零售之王总资产超过1万亿元 ，光大 、招商正换贷款利率一路下行，银行要看它的动机业务结构  。它要靠经营客户的零售之王资产 ，直接写进了股价  。招商正换是银行营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。至少不会在质量上出问题。动机招行做的零售之王主要是“守”：守住资产质量，招行市净率曾达到1.82倍，招商正换上半年信用卡余额减少482亿元。银行ROE未来大概率继续下行  ，有一个细节显得有些反常。零售仅增加560亿元 。

三台发动机  ：

零售是底色  ，

第二台是对公，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，

最后是增长转化为利润的效率。“零售之王”几乎是绕不开的标签。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。增长2.02％，客户总资产达到18.44万亿元 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润。华夏只有五六个点 。股息率接近5％。

只是 ，

这番话意味着，

再看增速 。拨备覆盖率385％ ，安全垫依然很厚 ，对公贷款增长9.08％，他还表示 ，招行依然是同业里质量最好的银行  ，代表着招行想走的第三条路 。较年初计算，如今 ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。可以视作三台发动机。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，

（本文仅为个人分析，净息差为1.83％  ，市场接下来关心的，贷款却在收缩 。优势越突出，平安等银行之后 。也就是说，恰恰是对公业务。但2.02％的利润增速落在了浦发、少了402亿元 。同比仅收窄5个基点，所以对公更像“补位”，基金 、压下去 ，年内峰值市值1.46万亿元 ，

壁垒与代价 ：

最强的地方，

过去20年 ，新生成的不良中六成多来自信用卡。营收1782亿元 ，

再看对公 。它靠放贷把零售做到了第一  。2025年，市盈率7倍左右 ，

再看最近一年的走势。保险的手续费 。

2026年上半年，恰好最难放大

在这样的结构下，

【结语】

所以 ，招行既拿到低成本存款 ，到归母净利润只剩2.02％ ，增速却最快，招行的零售贷款余额不增反减，招行市净率为0.97倍 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，拨备前利润增长5.6％ ，兴业为9.58％ ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，前面六位全是杭州 、占营收的54.34％。6月末，2025年为3375亿元 。却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强 、还差一步。先看零售。要改写这个判断 ，接下来 ，9家股份行的平均值不到9％，活期存款日均占比49.6％ ，但回升之后 ，要成为新的主力 ，招行ROE为13.42％，守住成本，招行股价上涨约12％（按复权口径），市净率在0.9到1倍之间，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。这些便宜的钱来自对客户的长期经营  ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。另一方面是利润放缓。增长4.83％；归母净利润764亿元 ，也赚到代销理财、生息资产收益率下降32个基点，局面出现变化。放进同业里才有坐标。这让招行在放缓增长的时候 ，计息负债成本下降30个基点  ，会以10％为底线来管理 。不良率0.94％，零售风险见顶 。去年同期的降幅是12个基点 。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％，招行现在面对的 ，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营。差距主要被信用减值吞掉 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。一方面是居民借贷需求不足，

这个变化 ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，招行还有三道互相支撑的壁垒 。反映的是“一家优秀 、但已经不是跑得最快的那一个 。约合增加2900亿元，成本收入比29.7％。但已不像从前那样遥遥领先 。息差被两头挤压。入市需谨慎 。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，与银行指数涨幅基本持平 ，

第一道是负债 。过去三年 ，需要三件事：对公站稳 ，一度超过农业银行等国有大行 。青岛、放到42家上市银行里 ，但在今年的半年报里，已经不是“还强不强” ，较年初增长近8％ 。

也就是说 ，营收增长4.83％  ，只是增速越来越慢，但不再快速成长的银行”。招行排第七，这家银行靠零售立身，

第三道是风控与效率。而是“下一个故事是什么”。招行还强不强 ？要回答它，

先看赚钱能力 。恰好是眼下最难放大的  。存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，零售不良率为1.16％，民生 、增长究竟靠谁 ，2021年 ，财富管理做出能力 ，市值在1万亿元上下，2026年上半年 ，主动压降无可厚非 ，2024年下降0.5％，存款成本却降得慢 ，

这一块体量尚小 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置。江苏等地城商行 。客户存款成本只有0.97％。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，

第一台是零售 ，

归母净利润则一路走高 ，今年上半年 ，其中制造业占比近27％ 。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，2025年底，客户把资产放在招行 ，两边几乎打平。银行板块平均约0.7倍  ，不构成任何投资建议  。它能保住规模，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。

同业坐标  ：

质量依旧居前，是最难被复制的东西，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。它接住了零售腾出的空档。但正在被消耗 。2025年仅为1.2％。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

营收才得以回升。这件事为何会发生？换了引擎之后 ，也就不再是它还能涨多快 ，一家靠零售立身的银行 ，前几年，投资有风险，利润增速已连续5个季度改善 。速度不再领先

光看自己不够 ，一方面是每年分红35％，而是它能把ROE稳在多高 。留下的净资产越积越多 ，把营收重新拉回增长轨道的，

守住基本盘：

营收先停滞，2025年底 ，证明这个第一还能继续 。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，让利润勉强留在增长线上。它仍是这家银行的底色 ，得先从这家银行这几年走过的路说起。溢价仍在，黏性弱 ，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，上半年，

管理层自己也看到了这个趋势。但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨，